美国就业喜忧交织，美联储如何抉择？

　　6月5日，美国就业喜忧交织，美联储如何抉择？

　　美国5月就业数据喜忧交织，新增非农大幅增长，但失业人数和失业率也较快上升。从近半年的数据看，美国就业市场的降温趋势并未改变，工资-通胀螺旋压力趋于下降，只是改善的连贯性和幅度不尽如人意。当前美国宏观环境颇为复杂，经济仍有韧性，但趋势降温的信号增多，且金融风险冒头。在此背景下，美联储6月跳过一次加息可能是权宜之计。但这或也意味着，本轮紧缩周期可能延长，市场围绕美联储政策转松的交易更需谨慎。

　　美国就业喜忧交织

　　美国2023年5月新增非农就业远超预期，且大多数行业新增就业环比正增长。5月新增非农人数高达33.9万人，远超预期的20万人左右，也高于（修正后）前值的29.4万人；此外，3月和4月新增非农均有上修，累计上修9.3万人。结构上，5月新增非农的上升主要得益于服务生产和政府部门的新增就业；而服务业中，包括零售、仓储运输、教育和保健、美国休闲和酒店等绝大多数行业的新增就业人数都高于4月。

　　不过，美国5月失业率反弹至3.7%，创近7个月以来最高；5月新增失业人数更创下2020年4月以来新高。美国5月失业率环比上升0.3个百分点，新增失业人数高达44万人，两个数据都创下了2020年4月以来新高。不过，自2022年3月失业率到达3.6%以来，美国失业率在超过一年的时间里都维持在3.4-3.7%的区间内波动。即便5月失业率反弹幅度较大，也并未脱离这一区间，未来也未必会保持上升趋势。

　　劳动力供给方面，5月劳动力人口小幅增长13万人，但劳动力缺口趋势仍在缩窄。美国5月劳动力人口增幅不大，劳动参与率为62.6%，持平于4月。与2015-19年的趋势增长水平比较，截至5月“劳动力缺口”仍有228万人左右。不过，这一缺口自2022年12月以来保持着缩窄的趋势，劳动力供给仍处于持续修复阶段。

　　4月职位空缺数出现反弹35.8万，劳动力供需缺口有所扩大，但趋势仍在改善。在非农数据公布前，5月31日（周三）公布了4月职位调查数据，4月职位空缺数有所反弹，职位空缺率也回升至6.1%。与2020年2月比较，美国职位空缺数仍增长了311万人。我们将“就业人数+职位空缺数”所为劳动力需求，测算最新劳动力供需缺口为445万人。截至目前，在美国劳动力供需失衡的问题中，“需求过剩”和“供给不足”的原因基本各占一半。

　　5月非农平均时薪环比增速小幅回落，且平均工时下降至2020年4月以来新低，暗示就业市场带来的通胀压力并未恶化。美国5月非农平均时薪环比增长0.33%，低于前值的0.39%；同比增长4.3%，略低于前值的4.4%。值得关注的是，5月平均每周工时下降至34.3小时，创下2020年4月以来新低。我们认为，5月工时下降，一方面可能受码头、影视等部分行业罢工影响，另一方面或也是就业市场降温的信号之一。由于工资增速并未大幅上涨，工时下降也意味着人均劳动收入可能下降，进而相关居民消费需求与通胀压力可能下降。

　　美联储如何抉择？

　　近期市场积极押注美联储6月不加息但7月重启加息。观察到，近一周市场对于6月加息的预期明显下降，CME FedWatch 6月加息预期由一周前（5月26日）的64%下降至目前（6月3日）的25%。但另一方面，认为7月重新加息的预期升温，截至6月3日，CME FedWatch隐含6月不加息但7月加息的概率高达43%；且无论6月会否加息，市场认为美联储7月重新加息的概率都高于不加息的概率；认为6月和7月中至少加息一次的概率高达68%。

　　近期美联储多位官员提及6月跳过一次加息。早在5月18日达拉斯联储主席洛根讲话时，已提及6月跳过一次加息的方案。5月24日，美联储理事沃勒继续提到这一选项的可能性：“出于谨慎，我建议在6月暂停一次；如果信贷和银行条件在7月份保持不变，那么在7月底会议上继续加息是适当的。”5月31日，新提名的美联储副主席杰弗逊、费城联储主席哈克等均发言支持6月跳过一次加息。

　　我们认为，美联储6月跳过一次加息或是权益之计。当前美国宏观环境颇为复杂：5月非农数据与今年以来的各类经济数据呈现的图景是类似的，即美国经济、就业和通胀的绝对水平仍然强劲，但趋势降温的信号也逐渐增多；此外，今年3月爆发的地区银行危机暂告一段落，但为美国金融体系敲响警钟，银行存款明显流失但并未对经济形成立竿见影的影响。目前，美联储已经连续加息至5%以上的“充分限制性”水平，“跳过一次加息”可能是一种权宜之计，或有益于美联储平衡“双向风险”（加息过度导致不必要的衰退、加息不够导致通胀反复）。

　　对市场有何启示？

　　如果美联储7月重启加息，本轮紧缩周期可能比此前预期的更长。银行危机后，美联储不断告诉市场下半年可能不会降息，但并未全然说服市场。展望下半年，由于基数原因，美国标题通胀率回落速度可能明显变慢，甚至不排除反弹风险。继而，美联储可能需要维持紧缩的政策立场，也需要令市场信服以维持偏紧的金融市场条件。如果美联储6月跳过一次加息，7月重启加息，那么届时市场感观可能偏鹰，还可能怀疑未来会否还有新的加息，进而或也不会积极押注降息。

　　我们认为，如果即将公布的5月CPI数据超预期走强，不排除美联储6月继续加息；如果CPI数据符合预期或偏弱，美联储6月可能暂停加息，但言论上可能保持鹰派，强调后续重启加息的可能性。在此背景下，市场风格可能仍会偏向“紧缩交易”（即美债利率和美元汇率保持高位，美股或承压）。总之，当前围绕美联储政策转松的交易，恐为时尚早。

　　02

　　海外经济政策

　　美国通过新的债务上限法案。5月28日，美国白宫和众议院议长麦卡锡宣布达成债务上限协议。此后，法案分别在当地时间5月31日和6月1日获得众议院、参议院投票通过。6月3日，拜登正式签署新的债务上限法案。新的法案将债务上限暂停至2025年1月，并包含限制2024-25财年的财政支出的条款。具体大致分为六方面内容：一是收紧救济福利领取规定；二是暂时搁置了在能源发展问题上的分歧，但保留了部分清洁能源发展资金；三是收回未动用的新冠疫情防疫资金；四是削减对美国国家税务局的拨款；五是要求不增加非国防开支；六是维持教育贷款。

　　美联储褐皮书显示经济出现走软迹象。最新公布的美联储褐皮书显示，美国4月和5月初的整体经济活动水平并没有太大的变化。虽然大多数人预期经济活动会持续扩张，但未来增长的预期出现了稍许恶化；大多数区域就业仍维持增长，但增速较之前的报告有所走软；虽然消费价格继续上升，但多个地区注意到消费者对价格变得更加敏感。

　　近一周美联储官员讲话支持6月跳过一次加息。5月31日，美联储新提名副主席Jefferson称，如果6月会议上暂停加息，可以让美联储的官员审阅更多的数据，从而决定额外加息所需的幅度；货币政策存在滞后效应，或许整整一年都不足以充分展现。同日，费城联储主席Harker称，“我们可以稍微跳过一次会议；坦率地说，如果要进入一个需采取更多紧缩措施的时期，我们可以每隔一次会议行动一次。”不过，同日克利夫兰联储主席Mester发言支持6月继续加息，然后再维持一段时间，直到经济走向的不确定性减少。

　　美国5月ISM制造业走弱，但4月营建支出超预期走强，GDPNow模型小幅上调二季度GDP环比增速至2.0%。6月1日公布的数据显示，美国5月ISM制造业指数为46.9，较4月回落，且不及预期，已连续七个月萎缩，持续萎缩时间创下2009年以来最长。其中，新订单加速萎缩，原材料成本降幅为近一年最快，就业指数创去年8月以来的最高。同日公布的美国4月营建支出环比1.2%，预期0.2%，前值0.3%。数据公布后，亚特兰大联储GDPNow模型更新二季度经济预测，上调二季度GDP环比增速0.1个百分点至2.0%，其中私人投资增速由5.9%升至7.9%，私人消费增速从2.3%降至1.8%。

　　03

　　全球大类资产

　　3.1股市：美股和日股涨幅领先

　　近一周（截至6月2日），全球多数地区股市表现积极，美股和日韩股市涨幅领先，部分新兴市场股市承压。美股方面，纳指、道指和标普500指数整周分别涨2.0%、2.0%和1.8%，领涨全球。一方面，美国债务上限风波暂停，抬升市场风险偏好；另一方面，在美联储的预期引导下，市场对6月加息的预期显著降温，对美联储过度加息伤害经济的担忧有所缓解。欧股方面，不同市场表现分化，意大利ITLMS指数在上周大跌后反弹1.3%，德国DAX指数小幅反弹0.4%，而法国CAC40指数下跌0.7%。亚洲方面，日经225指数大涨2.0%，已经连续8周上涨，全球资本配置日股的热情延续；韩国、中国台湾、中国香港等地区股市也获得超1%的涨幅；但东南亚、墨西哥等地区股市承压。

　　3.2 债市：1年期以上美债利率下降

　　近一周（截至6月2日），1年期及以上美债利率均有所下降。因美债上限法案通过，叠加6月加息预期降温，1个月期美债利率整周大跌74BP至5.28%。不过，3个月期美债利率上涨16BP至5.39%，反映市场认为后续仍有加息。10年美债收益率整周下跌11BP至3.69%；其中，实际利率下跌6BP、隐含通胀预期下跌5BP。

　　3.3商品：油价回落，其他商品普遍涨价

　　近一周（截至6月2日），国际油价回落，而贵金属、金属及主要农产品价格上涨。原油方面，布伦特和WTI原油价格整周分别下跌1.1%和1.3%，至76.1和71.7美元/桶。尽管美债上限风波暂停，但市场对全球能源需求仍有担忧，叠加OPEC+放出6月不减产的消息，使得国际油价进一步承压。贵金属方面，由于美债实际利率和美元汇率小幅回落，伦敦金、银现货价整周分别上涨0.8%、3.2%。金属方面，LME铜、铝整周分别涨1.3%、1.1%，基本收复前一周跌幅。农产品方面，继上周大涨后，主要农产品价格仍有韧性，CBOT大豆、玉米和小麦整周分别涨1.2%、0.5%和0.5%。

　　3.4 外汇：美元指数企稳

　　近一周（截至5月26日），美元指数整周微跌0.16%至104.05，仍保持在银行危机以来的较高水平。即使6月加息预期降温，但市场对后续的加息行动仍保持警惕。欧元兑美元下跌0.14%。最新公布的欧元区HICP通胀率创下15个月新低：欧元区5月HICP同比增长6.1%，预期为6.3%，远低于上月的7%；核心HICP同比增5.5%，与预期持平，前值为5.6%。市场认为欧央行6月也可能暂停加息。加元、澳元和英镑兑美元汇率整周分别涨1.45%、1.41%和0.82%。

　　风险提示：美欧银行业危机持续时间超预期，美欧货币政策超预期，美欧经济衰退风险超预期等。

　　（钟正生为平安证券首席经济学家、研究院院长）