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　　原标题：【广发策略戴康团队】消费接棒制造，重估中国优势——“此消彼长”系列报告（六）

　　来源：戴康的策略世界

　　报告摘要

　　● “此消彼长”行情，配置“中国优势”。

　　我们自6月以来持续提示，中国及海外经济运行形态和政策储备从容性逐渐错位，“此消彼长”格局下中国资产逐渐具备全球相对优势，是捕捉A股结构性机遇的线索。此消彼长下的A股行情，由增量资金和风险偏好驱动，贴现率主导、兼顾盈利修复的确定性；复苏路径下“中国优势资产”迎来布局良机。

　　● 中国复苏优势，先制造（供给）、后消费（需求）。

　　我们在5.25报告《疫后复苏渐次展开，哪些行业修复机遇？》中曾提示， 22年的疫后修复将沿着物流→制造（贸易）→消费的顺序渐次展开。从22年的高频数据来看，经济修复已经出现先生产（制造）、后生活（消费）特征。4月下旬以来“此消彼长”行情的第一阶段主要演绎“中国制造优势”如新能源链条、汽车链条；但随着“中国制造优势”股价强势表现，短期成交集中度接近历史高位、估值已快速修复至60%分位数以上，短期波动率提升。此时聚焦6月经济数据突出改善的消费复苏特征，我们展望未来“此消彼长”行情的第二阶段将继续演绎“中国消费优势”。

　　● 下半年消费复苏的关键变量：疫情、通胀、地产。

　　回应市场关注下半年消费修复斜率的三个顾虑——1．疫情：自4.29政治局会议明确“动态清零”和“稳增长”之间协调统筹的辩证关系之后，全国常态化防疫机制已逐步完善，人流交互往来快速恢复，下半年消费修复大概率不会破坏。2． 通胀：PPI-CPI剪刀差收敛，22年下半年的通胀走势将与15年、19年通胀成因较为相似（猪价上涨而核心CPI稳定、PPI回落、剪刀差收敛），消费从终端提价到成本缓解双重受益，历史两轮消费板块行情呈现“交易猪周期上行→交易PPI成本回落→行情扩散交易CPI”的特点。3． 地产：销售端恢复仍然脆弱，但在有关监管部门积极表态的背景下，“停贷”事件负向螺旋演绎的风险有限，继续保持跟踪。

　　● 此消彼长，如何布局中国优势消费？

　　1． 疫后消费：内需底层支撑β，供给优化驱动α；居民补偿消费+品牌渠道优化—国潮（化妆品/黄金珠宝/体育服装/免税）；需求端刚性稳健+供给端集中度提升—医药（眼科口腔/医美/CXO/创新药）；餐饮&社交复苏+渗透率抬升—食品饮料（餐饮供应链/白酒）。2． 22年CPI通胀交易已经率先在农业（畜禽养殖）行业体现，随着下半年CPI-PPI剪刀差继续收敛，根据成本敞口与传导能力，消费行情将继续沿着“成本缓解”（家电/食品/汽车零部件/家具）与“终端提价”（家电/零售）两条线索展开。3． 地产系消费：虽然地产销售仍是下半年观察变量，但家电（白电/小家电）景气拐点已于一季报率先出现，并在中报业绩披露继续占优（白电75%预喜率）。

　　● 风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

　　报告正文

　　“此消彼长”行情，配置“中国优势”

　　我们自6月以来持续提示，中国及海外经济运行形态和政策储备从容性再度错位，“此消彼长”格局下中国资产逐渐具备全球相对优势，是捕捉A股结构性机遇的线索。我们在6.19《“此消彼长”独立行情的三条主线》（点击标题查看原文）中强调“此消彼长”的中国优势是A股独立行情的基础；在6.25《A股22年中期策略展望：此消彼长，水到渠成》（点击标题查看原文）进一步阐述了中美经济周期再度错位及中国政策储备的从容性带来了资产比价优势：美国经济形态“倒U型”，从滞胀到衰退，5月之后美国“通胀魅影”难消，政策腾挪空间有限而衰退压力升温；中国经济形态“正U型”，从衰退到复苏，决策层持续释放恢复经济活力的信号。

　　此消彼长下的A股行情，由增量资金和风险偏好驱动，贴现率主导、兼顾盈利修复的确定性；因此中国复苏路径下的“中国优势资产”迎来布局良机，“估值优势”和“景气优势”的A股行业将受到青睐。我们6.12报告提出北向资金的大幅流入表明（1）防疫改善，（2）中国政策暖风，（3）中国金融条件改善经济增长企稳，海外金融条件收紧经济增长放缓。“此消彼长”行情下，从近期各类资产价格的共同走势可以看出增量资金流入A股优势资产——（1）5月中旬以来中国主权信用风险溢价（CDS价格）明显回落；（2）中国资产优势吸引外资重回流入（中国防疫改善、中国金融条件改善增长企稳、全球权益资金流向中资股），6月北向资金净流入超过700亿元，主要流入中资股的“估值优势”和“景气优势”行业。

　　我们在7.13《“此消彼长”看A股估值全球比较》（点击标题查看原文）中，全面梳理了PB-ROE框架下的中国资产的“估值优势”行业。其中，景气预期上修的低估值板块主要集中在：煤炭、酒店餐饮、医药、新能源链。煤炭“供需稳态”盈利能力高位韧劲；酒店餐饮受益于疫后消费逐步修复；医药行业限制性政策转向宽松；新能源链需求旺盛成本下行带动景气预期修复。“此消彼长”中国优势将继续驱动海外资金增配景气预期上修的A股（全球比较视野下的）低估值板块。高估值但景气预期仍在上修的板块：汽车（新能源车）、食品饮料。然而，“复工复产”叠加政策驱动，有望打破汽车（新能源车）估值天花板；“稳增长”地产/基建政策加码（预期）叠加疫后消费修复，也将支撑食品饮料估值持续高位。

　　中国复苏优势，先制造（供给）、后消费（需求）

　　2.1 经济的疫后修复存在层次，先生产（制造）、后生活（消费）

　　22.5.25报告《疫后复苏渐次展开，哪些行业修复机遇？》（点击标题查看原文）中提示，由于保障“复工复产”早于人流交互通行，22年的疫后修复将沿着物流→制造（贸易）→消费等领域的顺序渐次展开。

　　借鉴20年疫后修复经验，由于供给的复苏快于需求，呈现先制造（供给）、后消费（需求）的修复时序。20年2月主要经济数据陷入低谷，生产端的工业增加值同比增速于4月即转正，而消费端的社零同比转正则待至9月。以20年汽车行业为例，疫后的4月-7月其产量增速的修复持续高于销量增速。

　　从22年的高频经济修复情况来看，也存在先生产（制造）、后生活（消费）的特征。从疫情重灾区上海的修复情况来看，5月中旬整车货运流量指数率先修复，5月复工复产白名单保障上海权重的工业领域（汽车/医药/半导体）开始恢复，6月以来的全域解封逐渐带来消费领域修复。因此生产相关的磨机运转率自5月中旬便开始修复回升，而人流出行更为相关的地铁客运量则自5月底才开始明显改善。宏观高频经济数据来看，5月工业增加值同比录得0.7%率先转正；其中上海优势产业、叠加促消费政策集中的汽车产业链表现亮眼，5月产量同比录得-4.8%，增速环比抬升38.7pct，降幅迅速缩窄。至6月消费领域数据明显复苏，6月社零增速录得3.1%，迅速转正。其中可选消费及餐饮表现亮眼，餐饮收入同比录得-4.0%，环比抬升17.1pct，降幅显著收窄。

　　因此，经济中制造和消费的结构性修复领域，也构成了每一轮“疫后修复”下市场阶段性配置线索。参考20年1月起蔓延的武汉疫情、20年12月起蔓延的河北黑龙江疫情，以2轮疫情峰值后涨幅前20的二级行业为例，在3-6个月的维度内，占优行业集中在消费与制造行业，主要包括：必需消费（白酒/非白酒/调味发酵品/农产品加工/医疗服务/医疗器械）、可选及服务业（旅游零售/乘用车/小家电）、科技制造（光伏/风电/电池/航空设备/军工电子/电机/电网设备）。

　　2.2 22年“此消彼长”第一阶段主要演绎“中国制造优势”——新能源链条、汽车链条

　　5月以来，海外衰退压力增大而滞胀难消陷入窘境，而中国疫后复苏的大方向已然清晰，在这样的背景下，“此消彼长，中国优势”是A股结构性机遇的主线。

　　正是由于中国经济的疫后修复存在先生产（制造）、后生活（消费）的特征，因此“此消彼长”行情下的增量资金率先布局“中国制造优势”——

　　例如外需最确定的中国制造是光伏产业链，内需最确定的中国制造是汽车产业链（含新能车），这两个线条的相关行业已在5-6月的A股结构性行情、和外资重点流入领域得到充分体现。

　　2.3  “此消彼长”的第二阶段将继续演绎“中国消费优势”

　　“中国制造优势”行业的高频景气预期保持高位、中报业绩预告仍有高增优势，但自4月下旬股价强势表现以来，短期成交集中度上升、估值已有快速修复。一方面，高频数据来看，光伏/新能源车等中国优势制造景气延续在高位。光伏6月新增设备容量累计同比+139%；新能源汽车6月产量/零售销量同比+146.3%/+130.6%，均处绝对高位。中报表现亦兑现了市场预期。截至7月18日，光伏设备/电池22Q2已披露归母净利润同比+285.2%/+104.1%，在二级行业中显著居先。另一方面，高景气也已经表现在阶段性的股价和估值表现——4月26日低点以来，光伏/电池PE分别上涨16.6%/19.1%，股价则上涨了64.2%/51.9%。快速上涨之下，赛道拥挤度已较高，成交额占比的历史分位数已达到或接近历史最高。

　　从下表2可视，表格上半部分，汽车及光伏产业链的代表行业无论从中报预喜率、还是中报已披露公司的盈利增速，大多都占据行业比较优势；但瑕疵在于短期股价涨幅40%-90%，估值上涨幅度、拥挤程度较高；

　　表格下半部分，消费板块也存在一些结构上预喜率及中报增速较高的行业，但估值和成交拥挤程度较低。

　　在此背景下制造优势行业的短期波动率或有放大，若沿着经济疫后修复的层次，聚焦6月经济数据突出改善的消费复苏特征，我们展望“此消彼长”行情的第二阶段将继续演绎“中国消费优势”。事实上，由6月以来的北上资金已开始提前布局，大幅买入食品饮料、医药、汽车、农业、零售等消费股。

　　下半年消费复苏的关键变量：疫情、通胀、地产

　　无论是跟踪消费的高频数据、还是中报已披露情况，我们发现市场对于下半年中国消费复苏的斜率仍然存在诸多顾虑，我们整理了市场核心关注消费的三个相关变量：疫情，通胀，地产。将分别讨论三个变量的影响及对应的消费投资机遇。

　　3.1 疫情：常态化防控机制改善人流往来，消费修复弹性值得期待

　　随着6月中下旬全国各地变异毒株出现，疫情阶段性反复，市场担忧疫后复苏进程将被打断从而影响消费复苏。但我们认为：稳就业稳增长仍有压力，新一轮常态化防控确立，决策层将继续兼顾防疫与增长的平衡，疫后修复进程暂未打断。

　　高频数据来看全国疫情仍在可控范围，交互出行暂未受到太大影响，较4月的局部封锁状态有明显改善。尽管疫情阶段性抬头，但仍在可控范围之内，全国新增本土确诊病例于7月2日即触顶于385例，此后持续回落。高频数据来看，全国执行航班数，及疫情重点地区交通拥堵、地铁客运量等出行数据均在恢复通道当中。

　　立足于前期上海疫情防控的经验，二季度之后全国常态化的疫情防控机制已有进一步完善。上海二季度疫情高峰之后，新一轮常态化防控逐步建立，基础是普检快筛。按照国家卫健委的相关说明，主要机制包括：（1）建立“15分钟核酸采样圈”在内的检测体系；（2）优化“采样-转运-检测-结果回报”全链条工作流程以提高效率；（3）常态化检测频次，一些城市正在试运行的“最短48小时、最长7天”一次的核酸检测；（4）“黄码医院”保障正常医疗秩序和医疗服务的连续性。在此背景下，新一轮防控常态化的成立将使经济由“W型曲线”的第二个谷底再次走向了右半边。

　　6月的城镇调查失业率数据得到改善、但16-24岁的失业率数据仍有压力，下半年稳就业稳增长依然摆在重要位置。自4.29政治局会议明确“动态清零”和“稳增长”之间协调统一的辩证关系之后，我们认为未来在常态化防疫机制的支持下，消费领域的修复斜率大概率不会破坏。近期全国的防疫政策更强调精准防疫，意在恢复正常的生产生活秩序。例如5月31日文旅部将跨省旅游“熔断”机制范围从省级调整到县级；6月5日，国务院联防联控机制新闻发布会明确提出疫情防控“九不准”，要求进一步提高防控措施的科学性、精准性、针对性，坚决防止简单化、一刀切和层层加码等现象；6月27日《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》正式发布，根据疫情的形势变化和病毒的特点，优化调整风险人员的隔离管理期限和方式，统一封管控区和中高风险区划定标准等，坚持常态化精准防控和局部应急处置相结合。

　　随着我国进入全方位综合防控“科学精准、动态清零”阶段，预计下半年消费领域的结构修复仍然值得期待，今年“疫情拐点”后的消费行情大概率不会缺席。

　　3.2 通胀：PPI-CPI剪刀差收敛，消费从终端提价到成本缓解双受益

　　海外衰退预期对应大宗商品的顶部确立，基数压力下PPI下行、而猪价推升CPI，22年下半年将加速演绎PPI-CPI的剪刀差收敛。今年上半年俄乌冲突加剧海外大宗品韧性、疫情扰动使终端消费需求不振，因此通胀链条自上游向中下游的传导不畅。展望下半年，海外衰退叠加高基数将带动PPI增速继续回落，而猪价上涨使得5月CPI上行超预期，PPI-CPI趋势下的投资逻辑将逐渐引起重视。一方面海外经济由滞胀转为衰退，大宗商品价格基本确定顶部回落趋势。截至7月13日，原油、铜、铝价格自3月高点已分别下跌21.0%、32.3%、41.2%。同时叠加去年下半年高基数，PPI同比增速回落趋势较为确定。另一方面，当前能繁母猪存栏同比增速已连续下滑14个月，产能去化叠加需求回暖之下，猪价涨幅于6月开始加速抬升。截至7月8日，22省市平均猪价已较6月低点上涨30.0%，下半年将继续推升CPI上行趋势。

　　从本轮PPI-CPI剪刀差收敛的成因来看，下半年的通胀走势将与15年、19年的通胀周期较为相似（猪价上涨而核心CPI稳定、PPI回落、剪刀差收敛）。在这样的组合下，成本缓和有助于消费制造业利润率修复（家电/食品/服装），终端提价则有助于价格敏感性行业盈利抬升（农业/医疗服务/零售），消费板块迎来区间收益。据广发宏观《通胀走势仍在市场预期框架内》判断，下半年CPI仍将上行，高点可能会在3%附近或略高，猪肉价格基数影响下10月形成顶部，但核心通胀压力仍然不大。因此，参考历史并以①PPI下行；②食品项驱动CPI上行；③核心CPI稳定；④油价下行或稳定；⑤PPI-CPI剪刀差收敛来锚定今年下半年的可比区间，类似当前的历史时期主要为2015年1月-12月、2019年4月-10月。这两轮结构性的通胀周期来看，消费品行业均会迎来超额收益行情，主要集中在农业（养殖业/饲料/动物保健）、食品（调味品/休闲食品）、医药（医疗服务）、可选消费及服务业（家电/文娱用品/个护用品/零售）。

　　节奏上看，15年和19年的PPI-CPI剪刀差收敛时期，消费板块行情呈现“交易猪周期上行→交易PPI成本回落→行情扩散交易CPI”的特点。15、19两轮通胀周期来看，养殖业均率先领涨，一般持续1-2个月左右。此后，由于成本缓解带来的利润率改善更为确定，市场交易PPI逻辑，成本项更为相关的家电、食品等开始跑赢；最后，CPI通胀受益下的消费行情扩散，与终端CPI涨价更相关的一般零售（商超/百货等）、纺服、非白酒等行业开始跑赢。

　　22年的CPI通胀交易已经率先在农业（畜禽养殖）行业体现。6月猪价上涨斜率陡升，截至7月18日养殖板块6-7月上涨超过25%，显著高于其他消费行业。展望下半年，随着CPI-PPI逻辑持续演绎，消费行情将继续沿着“终端提价”与“成本缓解”两条线索展开。

　　3.3 地产：销售端的恢复仍然脆弱，是下半年消费链条的观察变量

　　地产销售的恢复仍然脆弱，7月以来销售数据再有下滑。在6月积极推盘促销、疫情延后需求、部分城市安置房的集中网签等集中的需求影响下，6月统计局口径下地产销售同比增速为-18.3%、显著高于前值的-32%。然而从7月上旬30大中城市的地产销售面积来看，第一周销售面积环比下滑49%，第二周继续环比下行8.3%，在各地“停贷”事件的扰动下居民的加杠杆趋势受到影响。地产销售恢复缓慢，也对于地产链的消费品需求改善存在影响， 7月家电中集成灶、热水器等厨电销售，消费建材高频价格数据仍未有显著改善。

　　若近期监管层进一步出台 “停贷”事件的处置政策，则能够缓和市场的担忧及观望情绪。22年地产供需端“销售→融资→拿地→开工→投资”的梗阻依然需要疏通，地产销售的恢复情况是下半年消费链条的重要观察变量。7月13日多地“停贷”事件发酵，14日银保监会即做出回应“引导金融机构市场化参与风险处置”；7月17日银保监会有关部门负责人接受采访时再度表示“加强与住建部、人民银行等部门协同配合，坚持‘房住不炒’，．．．支持地方更加有力地推进‘保交楼、保民生、保稳定’工作”，我们认为在有关监管部门的积极表态下，“停贷”事件负向螺旋演绎的风险有限。

　　此消彼长，如何布局中国优势消费？

　　疫后修复、PPI缓解、CPI提价是消费下半年量价修复的基础，而地产系的数据改善跟踪则是消费需求的“期权”。我们认为消费景气预期最悲观的时刻过去，下半年积极局部中国优势消费的结构性良机。

　　4.1 疫后消费：内需底层支撑β，供给优化驱动α 

　　从20年以来的疫后消费复苏行情可见，消费行业存在结构性机会的逻辑在于：广谱的内需修复支撑板块β，而供给优化及龙头份额提升驱动α。一方面，需求侧的景气改善形成支撑，如外需回流的免税购物需求、社交属性的白酒消费需求、品牌升级的国潮消费需求等；另一方面，高端化、品牌连锁化、产品创新驱动龙头公司份额提升，供给结构改善支撑消费品类走出α机遇。例如，20年后白酒、啤酒受高端化提振，茅台、青啤等标杆产品均于20年后持续涨价，驱动利润率抬升；品牌化、连锁化带动爱尔眼科/通策医疗等眼科及口腔龙头市占率不断抬升；酒店及旅游行业，供给侧的出清凸显龙头公司的经营稳定性。

　　22年下半年的消费侧修复，可依然沿着需求改善β，兼顾供给优化α，来寻找行业的配置机遇——

　　1． 需求侧居民补偿消费+供给侧品牌渠道优化——国潮（化妆品/黄金珠宝/服饰/免税）

　　需求端来看，国潮相关的可选消费品短期存在居民疫后的补偿性消费，长期消费升级趋势未变。短期来看，受补偿性消费驱动，国产可选消费品修复弹性高。6月化妆品/金银珠宝/服装鞋帽等零售额增速分别录得8.1%、8.1%、1.2%，增速均实现转正，且修复弹性较高，增速环比抬升19.1pct/23.6pct/17.4pct。此外，6月25日起，海南省发放2000万元离岛免税消费券，将刺激免税购物需求回暖。中长期看，消费升级趋势未变，国潮、免税消费在内循环的大框架下长期受到支撑。

　　供给端来看，国潮品类的产品力、品牌力持续增强，叠加渠道拓展、创新，将对品类阿尔法形成驱动。首先，品牌打造持续推进。例如，化妆品来看，拥有核心大单品、高性价比的头部国货品牌品牌力具有滚雪球效应，市场份额持续提升。据广发零售《竞争格局优化，头部国货品牌机遇凸显》，本次618期间头部国货品牌销售增速优于绝大部分中高端国际品牌。其次，渠道革新形成加持。例如，金银珠宝龙头于线下渠道扩张，同时持续着力拓展线上渠道、捕获私域流量为线下引流。如周大生推出“云店+会员+终端门店”全渠道全场景闭环购物生态，利用线下消费线上化、线上发券引流线下等形式推动销售。

　　2． 需求端刚性稳健+供给端集中度提升—医药（眼科口腔/医美/CXO/创新药）

　　需求端来看，医药需求刚性较强，随疫情缓和有望快速修复。医疗消费来看，国内的眼科、口腔、长期医美项目等医疗消费，具有需求刚性的特质。疫情之下，多数择期需求仅被延后但不会消失。叠加暑期“摘镜潮”、“整牙潮”等消费旺季来临，相关需求有望快速修复。外需导向的CXO需求也较稳健。一方面，海外需求受国内疫情较小；另一方面，海外市场投融资热度底部企稳回升。据动脉橙数据，21年以来的全球医药投融资增速下行趋势已于今年企稳，最新6月较5月底部回升。后续药企“融资增加—研发开支提升—研发管线推进—估值提升—融资额提升”的正向循环有望开启，CXO行业的景气度也将迎来边际改善。

　　供给端来看，政策监管优化及龙头连锁化+品牌化拓展，将持续促进集中度提升。（1）眼科/口腔：专科医院标准化程度高、可复制性强，且医疗技术壁垒相对更低、模式更加轻资产，因此龙头公司通过品牌化运营，打造全国连锁品牌，提高用户粘性，并通过并购、合资等与公立医院合作，不断进行扩张，促进行业集中度提升。（2）医美：一方面在监管下实现尾部出清。监管力度的加强提高了准入门槛，将有利于具有合规资质的厂商扩大市占率，加快行业出清。另一方面，龙头亦不断丰富产品矩阵，不断提升竞争力。（3）创新药：一方面，集采等促进了行业尾部出清；另一方面，政策压制已边际缓和。例如第七批集采价格平均降幅为48%，降价幅度较第五批的56%、第四批的52%均有所缓和。

　　3． 需求端餐饮&社交复苏+供给端渗透率抬升—食品饮料（餐饮供应链/白酒）

　　需求端来看，随着经济修复带来的餐饮及社交场景复苏形成驱动。一方面， 6 月餐饮复苏弹性较大。社零餐饮收入分项同比增速录得-4.0%，降幅显著收窄，环比抬升17.1pct。由此，使得餐饮供应链的食品（冷冻食品/复合调味品/卤制品/预制菜）的需求弹性抬升；另一方面，随着经济的修复，政商、餐聚等社交场景有望复苏，并带动需求的改善。历史来看，高端白酒的盈利与名义GDP呈显著正相关，有望受益于疫后修复。

　　供给端来看，渗透率抬升提升了行业成长弹性。餐饮连锁化、白酒高端化产业趋势未变，当前相关品种渗透率仍低。以冷冻食品为例，据广发饮食《强供应链管理能力，立高有望成为冷冻烘焙百亿龙头》，我国冷冻烘焙21年渗透率仅5%。后续随着品牌打造及渠道变革，渗透率抬升有望驱动行业跑出阿尔法。

　　4.2 PPI-CPI：短期聚焦成本缓解，中期观察终端提价

　　前文提到，15年和19年的PPI-CPI剪刀差收敛时期，消费板块行情呈现“交易猪周期上行→交易PPI成本回落→行情扩散交易CPI”的特点。22年的CPI通胀交易已经率先在农业（畜禽养殖）行业体现，随着CPI-PPI逻辑持续演绎，消费行情将继续沿着“成本缓解”与“终端提价”两条线索展开。

　　1． PPI成本回落下的毛利修复（家电/食品/汽车零部件/家具/造纸）

　　首先，基于2020年投入产出表对各消费行业进行拆解，可发现食品饮料、家电、轻工、汽车、纺服对于农产品及工业金属的成本依赖度较高，可率先观察5月以来原材料成本依次见顶背景下的毛利率改善逻辑。

　　以主要原材料投入占比超过15%来观测，食品饮料原材料敏感度最高，敞口主要在农副产品，尤其是食品项，农产品投入占比超过40%。同时，家电、家具、文教体娱用品、造纸、纺织品、汽车零部件的原材料投入占比均超过了15%。不同行业的原材料敞口结构不同。原材料投入占比结构来看，食品饮料农产品投入高，汽车零部件、家电、文教体娱用品的有色金属、塑料投入高，家具的木材投入高、造纸的化工品投入高。

　　其中，可于成本敏感度较高的消费行业，寻找主要敞口原材料价格下降最显著的方向，或更快对应到利润率的修复——家电/食品/汽车零部件/家具。以主要敞口原材料去年涨幅较高、今年高点后降幅较快来观测，后续可能较快迎来利润率改善的品种为（1）金属、塑料等敞口项较大的家电、汽车零部件、家具。其中，家电在成本缓和叠加内部控费之下，净利率于22Q1已实现企稳改善，为四者中确定性相对最高的品种。（2）农产品敞口项较大的食品。5、6月以来，各类农产品价格纷纷触顶回落，后续亦将使得休闲食品、调味品等成本压力边际缓和。

　　2． CPI终端提价下的收入改善（啤酒/家电/零售）

　　中期来看，参考15年及19年通胀传导特征，关注有终端提价线索的消费品种，有望于CPI抬升趋势下受益（啤酒/家电/零售）。

　　（1）啤酒： 21年末啤酒涨价以对冲成本上涨，随着下半年CPI上行，预计22Q2后提价将继续在终端传导。长期来看啤酒的产业趋势仍是高端化，提价趋势有望延续。（2）家电：今年以来，家电仍延续着20Q4以来的终端提价趋势。据奥维云网，以冰箱/集成灶/清洁电器为例，截至6月三者价格分别较年初上涨10.5%/5.9%/11.9%。因此，家电是成本缓解与终端提价的双重受益行情。（3）零售：15年、19年两轮可比PPI-CPI剪刀差收敛区间来看，一般零售均会在区间后段有跑出超额收益，背后是终端提价会最终传导至商超、百货等的利润率增厚之上。历史来看，一般零售净利率与CPI相关性较强。因此，中期可关注零售板块的提价受益。

　　4.3 地产系：家电（白电/小家电）的景气拐点率先到来

　　今年的地产系消费行业中，家电的景气优势相对明确，而家具、消费建材的景气拐点仍待观察。我们在A股一季报综述报告中提示，家电行业在22年一季报已经率先看到景气改善的拐点（经营现金流修复、库存回落、毛利率稳定），较其它地产链行业明显占据优势。从前文表4可见，基于最新的中报披露情况，白电/小家电的中报披露公司盈利增速分别184%、55%，业绩预喜率分别75%、40%，而PE（TTM）估值分位数分别处于2010年以来42%、29%分位数，高景气有望传递至估值的进一步修复。

　　风险提示

　　疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性等。