“焦虑大师”郁亮反水，万科重玩市值管理

　　财熵|“焦虑大师”郁亮反水，万科重玩市值管理

　　原创 林乐诗 财熵

　　导读：资本市场上股价表现持续低迷，时隔7年，万科终于祭出市值管理工具箱里的“法宝”——公司回购、管理层增持、增加分红等，可惜目前效果未见。专家和业内人士均指出，目前制约万科股价的固有阻力仍未消除。万科的“护盘大法”看似诚意满满，但背后可能是迫于一些现实压力。财熵还发现，无论是回购还是分红，都藏着万科管理层的很多 “小心机”——精明的郁亮意图花最小成本护盘？

　　万科董事长郁亮，图源网络

　　作者|林乐诗

　　主编|谷越

　　版式|果果

　　2016年6月27日，深圳环梅路33号，万科（000002.SZ）举办了一场盛大的股东大会，受关注度前所未有。彼时的万科深陷“宝万之争”的漩涡，股票停牌了6个月。这场大会的问答环节，台下股东和台上万科管理层之间，足足拉锯交战了34个回合。

　　到第12个问题，一位股东提问：“如果时间倒流，面对宝能的举牌，万科还有更好的解法吗？”当时还是集团总裁的郁亮接过话筒，对万科吃到的教训复盘一番，然后缓缓说道：“建立管理层和股东的和谐关系很重要。”

　　6年后，万科门外没有了“野蛮人”的威胁，但眼看资本市场上万科股价表现持续低迷，如今身为万科董事长的郁亮，似乎不得不重新咀嚼当年的那句话。

　　万科多年后重启市值管理

　　截至2022年7月15日，万科仍是A股市值最高、换手最活跃的上市房企。2022年至今，房地产开发板块勉强回正，然而同期万科股价仍累计下跌约6%，年内收益率排在行业中游。从估值上看，据Choice数据，万科的市盈率、市净率、市现率等指标，都不及行业的平均水平。

　　事实上，万科股价的疲软，从2018年1月触及45元的历史高位后就有所展现，随后万科股价要么维持横盘整理，要么单边下跌。2021年10月28日，万科市净率史上首次跌破1，此后至今，万科股价大多数时间仍逗留在净值之下。

　　数据来源新浪财经、东方财富，财熵制表

　　万科股票的讨论区长期充斥着两种声音：坚定万科股价被低估，或者吐槽万科股价低迷。但令股民失望的是，万科管理层在下跌周期的大部分时间里，对股价问题三缄其口。

　　财熵回溯了过去3年郁亮等万科高管的公开发言，发现他们对市值的有关问题仅发表了有限次的观点；就连和投资者面对面的股东大会上，也很少作出明确回应。

　　2019年6月的股东大会，郁亮重申房地产行业的“白银时代”论，不仅没有为投资者打气，反而继续用“活下去”的观点泼冷水；2020年6月的股东大会，万科跳过股价问题，将话题重心放在郁亮等管理层掌权3年来的得失。

　　直到2021年，投资者终于听到郁亮对股价的看法。在当年11月的临时股东大会上，面对彼时已跌至3年低位的万科股价，郁亮做出道歉：“股价下跌有宏观的因素，也有做得不如人的地方。我们跟股东真的是在一条船上的，也希望通过努力改变局面。”

　　郁亮的态度很诚恳，可惜没有给出具体的解决方案，自然也炸不出什么行情浪花。

　　行情图、资料来源：新浪财经和其他公开资料，财熵标注

　　不过，2022年以来，万科对股东的态度似乎发生了转变。

　　3月中旬，万科股价一度下探至14.43元的7年低位。随后，在3月底的业绩发布会和6月底举行的年度股东大会上，万科罕见祭出护盘“组合拳”，包括以下四招：

　　1．    重启公司回购。万科在3月31日的业绩会上宣布，以不超过25亿元且不低于20亿元的金额回购公司股票，回购价格不超过18.27元/股。财熵发现，这是万科时隔7年首次祭出回购方案（上一次是在2015年7月）。

　　2．    提高分红率。万科管理层在3月底还提出，将年度分红比例临时上调至50%，预计分红金额约112.8亿元。财熵发现，在过去30年里，万科的分红比例维持在14%-43%，历史平均分红比例为33%，50%将是万科上市以来最高的分红率。

　　3．    管理层增持股票。郁亮、祝九胜等8位万科高管，自3月底起的半年内增持公司A股股票，增持价格不超过18.27元/股，合计增持金额将不低于2000万元。财熵发现，万科管理层上一次以个人名义增持股票，还要追溯到2015年10月。

　　4．    释放经营层面的利好消息。一方面，主动向股东传递行业回暖的信心。在6月30日的股东大会上，郁亮罕见释放对行业的乐观判断，表示“房地产行业短期内已触底”。要知道，在4个月前，郁亮才将行业定义为“进入黑铁时代”；另一方面，加快推进万物云赴港上市——2022年4月，万科旗下子公司万物云向港交所递表，正式官宣赴港上市。

　　万科祭出了和“宝万之战”期间类似的市值管理方案，财熵整理

　　有人说，2022年的万科股东大会是万科管理层和股东的一场“合谋”——回购、增持和提高分红三大护盘招数同时祭出，就连昔日的“焦虑制造大师”郁亮也改口唱多。类似的“规格”，只在2015年为抗衡不断举牌的宝能时出现过。

　　如今没有了“野蛮人”的威胁，万科为何突然开始讨好股东？

　　豪华护盘套餐中的“小心机”

　　对于2021年11月郁亮说的“和股东站在同一条船”那番话，4个月后，投资者才读懂其背后的另一层意思。

　　2022年3月中旬，万科股价遭遇杀跌后，有网友在社交平台上表示：“万科合伙人账户或将爆仓”。该帖子在知名投资人、东方港湾投资管理有限公司董事长但斌转发后被疯传，引起广泛讨论。

　　所谓的“万科合伙人账户”，是指盈安系合伙账户，建立在万科事业合伙人持股计划之下，于2014年提出。该激励计划允许万科员工用奖金购股，其初衷是和股东实现利益捆绑。但这样的设计，令持股计划一直难逃“管理层为拉低持股资金而压低股价”的质疑。

　　财熵发现，2020年以来，盈安系合伙账户开始加杠杆，万科管理层部分股份长期处于质押状态。投资者的担心在于：大跌后这些股票或逼近质押的预警线，甚至平仓线。尽管万科董秘朱旭紧急澄清，但仍未能打消外界的顾虑。

　　Choice数据显示，目前万科续存4笔未到期的质押，全部归属于万科事业合伙人账户，其中一笔质押的预警线为19.98元，平仓线为17.32元，到2022年9月8日才到期。换言之，如果期间2个月万科股价跌至17.32元之下，这些股票仍有爆仓风险。或许，这也是万科管理层主动护盘的一个原因。

　　图源Choice数据

　　万科捍卫市值的另一个压力，可能来自大股东深圳市地铁集团有限公司（下称“深铁集团”）。2017年1月深铁集团接盘万科时，万科A价格为22元/股，截至2022年7月15日，深铁持有5年半，万科A价格只有17.62元/股。

　　尽管自一开始，深铁集团就表示“不干预万科实际经营”，但其还是区别于华润控股万科时的“佛系”——在很多方面，深铁董事长辛杰难掩对万科的野心和期许。

　　在2020年6月的万科董事会换届中，辛杰首次亮相年度股东大会，提出深铁和万科要“加深合作”。出席大会前一天，深铁和万科达成了“轨道+物业”TOD领域的合作，并成立了一家合资公司。2021年6月的万科股东大会上，面对股民对万科股价连跌4个月的质问，辛杰仍力撑郁亮，表示“万科在行业内是唯一，也是第一”，直夸万科是“最佳合作伙伴”。

　　来到2022年，万科股价仍未有回暖之势。但此时，深铁集团对万科的态度出现了微妙变化。

　　先是5月28日，深铁签订了又一个轨道TOD项目的合作，但合作伙伴不是万科，而是万科的前任大股东华润置地（01109.HK）。此外，深铁年内屡次将持有的万科股票出借的行为，也遭到很多股民质疑（融券可以被用作做空股票）。

　　6月28日举行的万科股东大会上，辛杰因疫情没有参与，但其在委托郁亮传递给股民的一篇短短的致辞中，还是提到了“股东”和“市值”。

　　综上种种，或许就不难理解，为何万科对低迷的股价会如此敏感了。

　　深铁集团董事长辛杰的致辞，图源中国网报道

　　表面上，万科似乎开始讨好投资者；但实际上，自一开始，郁亮的算盘打得比谁都精。

　　一位最近刚刚“割肉”万科的资深股民对财熵说：“万科这次回购虽然态度有了，但总给我感觉不够大方。20亿的回购额度，其实就相当于3月那场大跌不到一天的成交金额（财熵注：3月15日暴跌当天，万科的成交额为32亿），你说对股价下跌能兜底几天呢？而这次实际的回购额度还只用了13亿不到。”

　　尽管相比于2015年那场仅完成百亿额度1.60%的回购，万科今次无论从积极性还是实际投入上，均已表现出较大进步。但还是存在不少“槽点”：万科设定回购期限为3个月，但由于年报公布前的交易限制，再加上回购门槛设在18.27元（低于该价位才购入），万科最终实际只回购了18次；累计涉及金额12.9亿元，也远低于计划的20亿-25亿的额度。

　　万科5月-6月的回购记录梳理，图源雪球

　　根据过往，万科的回购触发条件相当严苛。2015年万科抛出100亿元回购计划，但最终只回购了1.60亿元；2020年，万科也抛出“回购不超过10%股份”的计划，但因未触及回购条件，最终没能执行。

　　关于万科这次的回购，还有一个需要注意的点——区别于一般回购后注销的操作，万科表示回购所得的股票将用于出售。

　　这是一个创新，背后也体现了万科管理层缜密的思量：若注销股票，可能会减少净资产，从而进一步提升负债率，这是万科不希望的；其次，注销可能使大股东深铁集团的持仓被动增加，甚至超过门槛值。

　　“回购后出售，如果有人愿意持有万科股票，这对万科来说相当于继续回笼一次资金。”易居研究院智库中心研究总监严跃进告诉财熵。

　　在万科另外两个护盘方案中，财熵也发现万科管理层的一些“小心机”。

　　按照股票增持计划，管理层将合计以不超过2000亿元的金额增持。但计划公布的3个半月过去了，管理层实际增持仅449万元，完成额度不足1/4。根据财报得知，2021年8位被点名要增持的万科高管，税前薪酬总额合计为3409.9万元（包括年度奖金）；2020年为5818.6万元。

　　至于分红方案，尽管派息率已经上调到上市以来最高水平，但很少人留意到派息率的基数——净利润中藏着的“猫腻”（派息率=现金分红/净利润）。

　　万科2021年财报显示，万科将当年净利润的约55%放到“任意盈余公积”——类似高比例的盈余公积计提，明显降低了现金分红的计提基数，但财报没有计提标准作出解释。数据显示，过去10年万科的任意盈余公积提取比例维持在30-65%之间。

　　图源万科2021年财报

　　万科时隔7年再度祭出市值管理“大礼包”，让不少股民感到欣慰，但从“精打细算”的条件设计和“完成率偏低”的具体落实上看，万科管理层似乎是希望达到“用最低成本稳住股价”的目的。

　　郁亮：预期管理大师

　　实际上，市值管理上的谨慎，和万科一贯稳健的经营风格，是一脉相承的。

　　以往，郁亮被称为“端水大师”，即每一件事，郁亮都希望照顾到客户、供应商、投资者等各方的情绪，做到方方面面圆圆满满、四平八稳。

　　“平衡”意味着不偏袒，但好公司和大公司很难两全。这是此前对市值似乎没有兴趣的万科，在股价下跌时总被痛斥不护盘、忽略股东利益的重要原因之一。这一次，不论是主动觉醒还是被迫而为，万科终于将股东的诉求前置，祭出市值管理的手段。

　　不过，在当下，资金对任何一家房企来说都弥足珍贵。而在房地产的前景被普遍看淡的周期里，投资者既想看到万科勇于创新、打造第二增长曲线，又要兼顾眼前的利益。这种心态是非常复杂的。

　　严跃进向财熵点出当前房企面临的困局：“如果从企业来说，肯定是经营层面更需要资金，这个时候投入是要增加的。但是如果将资金简单地去投入经营，投资者也会有意见。这就存在（来自股东的）短期资金压力和长期经营管理资金需求的矛盾。所以企业跟股东协调好，是很关键的。”

　　有限的子弹，是打到业务开拓上（包括万科传统的房地产开发业务，也包括印力、万物云、万纬物流、万科文旅等第二增长曲线的培育），还是满足股东需要上呢？根据万科一贯的作风，郁亮其实已做出选择。

　　无论是早早发出悲观论调来预告行业风险，还是准备大量现金在账面上“过冬”，郁亮治下的万科，总是“稳健”的代名词。在6月底的股东大会上，郁亮解释了万科为什么老是扮演不合时宜地说“狼来了”的孩子，是希望坚持“不贪婪、不恐惧”的战略定力，也就是在好的时候留一份清醒，在坏的时候有一份信心。

　　财务出身的郁亮，不可能不清楚市值管理的作用。但护盘需要成本，除了这个考量，他同样清楚，向股东允诺的预期一旦落空，将带来更大杀伤力的反噬。

　　将“稳”挂在嘴边的郁亮，也曾野心勃勃。2015年，彼时还是万科总裁的郁亮提出“万亿市值计划”，当年万科市值也不过2600亿元。但两年后，郁亮却亲自纠正了这个计划：“这是要建立一个万亿规模的生态，而非限于市值。”此后，万科管理层的发言稿鲜少再出现“万亿计划”的字眼，取而代之的是“保持稳健”、“直面压力”等。

　　正如万科总裁祝九胜在2021年8月的业绩会上所说：“万科就像农民，不去预测天气，只管老老实实种地。”

　　不打嘴炮、不过度讨好股东，万科在市值管理上的谨慎，体现了财务科班出身的万科管理层，精明至“斤斤计较”的一面；也是预期管理的一种，避免被股东短期利益绑架，为万科未来资金运用、业务发展留出更多余地。

　　类似的预期管理，还体现在万科的方方面面：业务上，万科从不设置销售目标；财务上，财熵在《一切只为“活下去”？37岁的中年万科，给自己留了一手》一文中指出，万科将归母净利润率“腾挪”、将利息费用化、计提存货减值、以成本法计算估值等操作，意在通过财务手段对行业的波动进行削峰填谷，保持业绩增长的稳定性、连贯性、确定性。

　　万科股价的真正阻力来自哪里？

　　遗憾的是，目前来看，万科管理层“精心炮制”的护盘方案，并没有给股民注入强有力的信心，对股价的提振效果比较有限。

　　万科股价曾在2022年3月底和6月底出现过两波反弹，分别为万科的年度业绩会和股东大会后的市场反应。然而，盘桓在这两次反弹之间的，是依然疲软乏力的走势——期间万科发布了多个关于实际回购和增持的公告，也无法对股价形成刺激。

　　行情图来自新浪财经，财熵标注

　　护盘效果不佳的原因有很多，市值管理策略看似有诚意实质“不够大方”可能是一个，但更重要的原因是外部环境因素。

　　“万科本身资金面没问题，目前制约股价上升的真正阻力为外部环境。今年以来地产股波动性很大，说明其背后，坚持价值投资思路的投资者不多，多数是投机型的，这对于地产股的成长性来说，不是一个好的环境。”严跃进说。

　　另一位房地产行业资深从业人士则向财熵提到，万科股价的阻碍因素，是这家公司的成长性问题。“房地产公司突破规模的瓶颈很难；想要从房地产主业转型，找到第二个增长点，难度也很大。这是很多投资者对万科前景不确定的一个点。”该人士认为。

　　从2022年上半年的拿地数据来看，万科在房地产的投资布局上仍有些“束手束脚”。中指研究院数据显示，万科1-6月的销售金额坐稳行业第一宝座，然而同期其权益拿地金额仅排行第八，拿地面积更是跌出前十，排到第十六。

　　万科在多元化方面确实在发力。财熵此前在《万科“放飞”万物云：郁亮反季节收割》一文中指出，此前万科管理层不屑于将万物云捧上资本市场，但2022年却转而以一种前所未有的积极态度对待，这体现出转型的决心。7月13日晚，传闻称万物云最早将在9月上市，万科方面对此不予置评。

　　在行业调控的大环境下，房地产规模成长的空间受限。但愿万科能拿出新的故事来说服投资者。