爱尔眼科们的秘密：医疗服务赛道投研框架

　　5月15日，庞大的市场需求，普遍的高速增长，造就了医疗服务这条投资黄金赛道。

　　伴随着这条赛道关注度的不断提升，市场在潜移默化间形成了一套“标准化”逻辑。可当这一套“标准化”逻辑被二级市场和上市公司所共知后，它的内核逐渐开始失真。事实上，能提炼出通用的逻辑固然是好，但也不能教条化，应时不时低头看路，了解生意到底是怎么做成的。

　　古代战争，讲究“天时、地利、人和”。这一套“标准”放到现代商业战场同样适用。本文将从“人、事、机遇”三个维度，来对医疗服务赛道进行一次全面的解构，希望能够为大家理清其中的投资脉络。

　　01 人：并购整合中的利益重构

　　企业是什么？是一个完整的生命体，它的灵魂是核心人物的价值观，展现出来的就是一套做人做事的行事规则。

　　并购是什么？是两个企业的融合，并购企业看中了被并购企业的某些优势，认为如果该企业融入自己的价值体系，能有更大的成就。

　　人的意识是什么？是唯心决定唯物。世界是客观的，但也是复杂的。人的内心相信什么，才会去追求什么，即便最后证明是错的。

　　人的社会性是什么？是要把自己放到群体之中，不断形成阶段性的利益平衡，环境变了，意味着利益关系需要重构。

　　企业与企业之间的差距，本质就是人与人之间的差距，重构利益关系的过程中，万万不可低估人在变化来临时的恐惧与保守。无论一个前景多么好的变化，总有人受益，也总有人受损。

　　要想通过并购创造价值，并购企业需要高度意识到两个层面的问题。

　　其一是分清外部敌友。任何企业，在社会大环境中有自己所属的生态位，一旦被并购，外部平衡也会重构。比如要异地并购一家医院，当地政府部门是否欢迎？医保环境是否支持？被并购医院的优势，是否会伴随原股东的退出而弱化？当地竞争对手，是否视你为潜在威胁而小动作不断？当地的医疗资源是否分派系？

　　外部的诸多利益群体都会影响并购后的结果。哪些人可能会掐住你的命门？找到什么样的当地盟友，才能压制潜在的破坏者？给某些群体提供什么样的利益，才能促使其成为盟友？并购这个标的所要付出的综合成本，是否匹配企业的能力？这些问题在并购之前必须要考虑清楚。

　　其二是分清内部敌友。让被并购标的的员工，接受自己的价值观，成为自己的员工，远远比想象的复杂。人们惯性的思维方式是极难被改变的，甚至可以更通俗地说，合适的人是筛选出来的，不是培养出来的。并购企业一定要有明确的新员工过滤体系。那些应该清除而没有被清除的员工，其在具体工作中的对抗行为会极大影响整个企业的效率。

　　投资者必须明白，企业的价值观和游戏规则是创始人确立的，一个企业最大的成本，并不是财务报表上看到的那些，而恰恰是效率损失，效率损失的具体表现，就是内部摩擦成本。

　　因此，并购尤其是在新业务区域的并购，是有明确行事章法的。筛选潜在标的的过程，不但要跟被并购企业打交道，更要考察商业环境，判断自己是否能上下打通。并购完成之后的整合，就是植入价值观、过滤员工的过程，这个过程注定需要缓冲期，短期经营成绩可能会受到影响。只有清理完这些，轻装上阵，才是发展新阶段的开始。

　　所以，有的公司宣称并购后的整合非常顺利，几乎不需要过渡期就能快速实现增长，这往往是通过“调整相对简单的事”来实现的，比如切换供应链、削减明显不必要的开支等。这当然没问题，但依然不能忽视“人”的因素。如果并购企业的思维方式只是停留在短期出成绩的快感上，后面定会有雷。

　　并不是每个企业都有实现异地并购的能力，甚至更严重地说，连意识到这些并购章法的企业都是少数，这也是为何地区性企业多，而全国性企业少的原因。

　　总之，连锁企业的扩张事实包括了两大维度：一是企业内外部利益重构能力，二是在重构完成的前提下，企业内部商业模型通畅（单店、复制）。当然，也有更简单的表述：一是解放生产关系，二是释放生产力。

　　可惜市场对第一个维度的理解非常薄弱。如何加深对企业利益重构能力的理解呢？也有两个视角。

　　第一个是直接视角，通过多个案例细节，搞清楚企业做事的习惯，正面感受。有的企业不怕事儿，即便开头难，依然敢于去重构利益。有的企业怕事儿，遇到棘手的问题习惯于妥协，开头看起来顺利，但可能给未来挖坑。

　　第二个是间接视角，门店越多、涉及的城市越多、并购成功的门店多的企业，经历才会越多越复杂，攒下的经验就越丰富，未来的路更好走。值得注意的是，这跟数量相关，跟体量无关。有的企业门店（医院）只有不到十个，只分布在少数城市，无论其收入体量再大，它扩张的经验恐怕都是不够丰富的。

　　02 事：生意属性中的容错机制

　　民营医疗，与公立体系的关系从来都是敏感的，微妙的。整个民营医疗都是政策敏感行业，这是个大前提。民营医疗的身份是补充地位，直白地说，是不能正面冲击公立利益的。那什么才是公立医院的核心利益呢？那就是“住院”。

图：各医疗服务产业公立医院占比，来源：开源证券

　　爱尔眼科的规模足够大吧，但它做的却是眼科，是专科门诊。甚至更极致的说法，它是消费眼科，不是需要住院治疗的严肃医疗。消费眼科是伴随时代快速发展起来的新需求，相当于增量市场，很多项目压根不在公立的收费编码上，所以规模那么大的爱尔眼科并不是公立的威胁。

　　海吉亚医疗整体规模并不大，但如果它在某个基层城市的医院体量到了当地公立感觉到压力的时候，那它不就是直接对手了吗？不可否认，海吉亚是极其优秀的公司，但其所设立的以肿瘤为特色的小综合定位，商业环境过于复杂，利益重构难度极大，不能碰的东西太多，企业辗转腾挪的空间太紧凑。

图：海吉亚医疗营收结构，来源：锦缎研究院

　　固生堂是中医门诊，其业务与公立中医院是有明显重叠的，但它却并不是公立医院的敌人。公立中医院也是综合医院，大头是住院，其次才是门诊。同时，固生堂与公立医院建立医联体合作，本质是公立中医院通过把中医生通过固生堂扩散到基层，让渡一小部分门诊利益，筛选出来有中医认可度的大病住院患者，导流至公立中医院，这是共赢。

　　固生堂与公立中医院，不仅不是敌人，还是盟友。非要说敌人的话，其实是西医医院。因为中医联盟实质上是通过中医门诊，在基层引导老百姓看中医的习惯。所以，为什么别的行业异地扩张如此不易，固生堂在全国的扩张却看起来驾轻就熟？店还没开呢，医联体协议先搞定了，外部利益重构先完成了。这是商业模式方面的环环相扣。

图：医联体相关政策，来源：太平洋研究院

　　从企业与公立医院的身份关系，就能简单看出三种商业模式的难易程度了。在扩张之中，这种商业模式带来的难度被进一步被放大。

　　爱尔眼科的扩张以体外自建为主。省会、地级市、县城三级连锁，还有视光中心这个毛细血管，网络布局明确，全国都是空间。专科门诊型的医院，虽说是自建，也不过是租物业、装修、设备配套这些事，普通地级市三四千万的资本开支基本上够了，模型跑通之后是可以快速扩张的，新店的孵化期在体外完成，容错机制相当完善。更不要说还有十分成熟的体外并购基金，整体扩张模式清晰且高效。

图：爱尔分级连锁体系，来源：华西证券

　　海吉亚的扩张有两个思路，自建或者并购，但哪一条都是不轻松之路。

　　如果按自建讨论，全国基层都是空间，天花板也很高。但综合医院的资本开支动则几亿，土地要买、大楼要建、配套设备和人员安排都更复杂，现金回收需要的时间更长。花钱多、时间长，扩张慢。时间是有价值的，资金是有成本的，生意太慢，年化回报率是要打折的，价值也就打折。

　　图：海吉亚医疗运营医院情况，来源：太平洋研究院

　　如何才能更快？并购。但问题也应运而生，全国看起来市场很大，可市面上每年能用于交易且有一定规模的民营医院只有七八个，全部有并购意向的企业围着这么小的池子挑来挑去，能以合理价格顺利落地本身就很不容易了，更不要说还有前文提及的利益重构问题。

　　总之，海吉亚靠并购推高增速，本身不确定性就很大，而且即便一切顺利，上市公司但凡体量稍微大一点，它的后续增速就会快速下台阶。如果想要提速，而自身造血又跟不上，就只能融资，需要股价的支撑。这是企业增长模式方面的环环相扣，但容错机制几乎没有，任何一个环节遇到挫折，可能牵一发动全身。

　　固生堂的扩张同样可以收购和自建并举。但特殊之处在于，固生堂的商业模式本身就有极强的健壮性，收购还是自建区别并不算大。中医连锁的扩张是要素先行，然后才有门店，门店只是各项要素变现的工具。要素是内容，门店只是形式。这跟其他所有民营医疗都是相反的。

　　现阶段，固生堂正在积攒中医资源，其或许已经具备了更大的变现能力，只不过受到门店网络限制，暂时只能展现出16.25亿的规模。固生堂的门店，实质上可以分好几种，比如承接公立名医多点执业的门店、扎根社区以自有年轻医生服务周边居民为主的门店、专科特色门店等，兼顾标准与多元。

　　再回到门店投资，新建1000平左右的店，前期投入不到500万，还会拿出来部分股权，以一定的估值开放给大牛中医生，实际投资会小于500万。并购店，往往就是1-1.2倍PS，算非常便宜了（海吉亚收购苏州永鼎3.4倍PS，收购贺州广济1.8倍PS），扩张难度远低于西医连锁。

　　03 机遇：战略资源具有时间窗口

　　企业机遇主要由战略资源和时间窗口两个维度所决定。

　　战略资源，主要聚焦两个层面，一是医生，重要性毫无疑问；二是医保，即使医保收入占比并不高，但也事关流量漏斗，重要性不容低估。时间窗口则主要是政策针对性的鼓励支持，有利于降低商业环境复杂度。

　　爱尔眼科，或者说全部民营医疗，时间窗口是此前政策对社会办医的强力支持，这一点无需过多赘述。战略资源则在医生层面，最重要的是国家在2014-2015年正式推进的事业单位改革（包括军改），把大量人才推向市场。

　　非营利性医疗机构（不含乡镇卫生院）属于公益二类事业单位，主要是差额拨款单位，改革后，公立医院保留事业单位性质，但是取消事业编制，实行全员合同制，合同制等于取消铁饭碗，是要竞争上岗的。改革前事业单位人员不需要缴纳社保，养老金和医保由单位或者国家提供；改革之后，这些优势没了，利益得自己挣去。

　　公立人才推向市场，民营医疗可以放开手承接，在2015年意识到这一点的民营医疗，产业专注度是极其高的，因此也换来了企业快速成长。爱尔眼科在当时推出合伙人计划，通策医疗在2015年发起建立全国六大存济。假如没有疫情，这个自2015年开始的巨大改革是不会停下脚步的。

　　关于教育、医疗、住房三座大山的讨论，义务教育本来就是一类公益单位，民营过度发展存在底层逻辑上的瑕疵，但医疗是二类公益单位，民营发展是毫无问题的，政府可以想办法促进降价照顾民意，但不可能动摇改革的大方向。然而，恰恰是疫情让国家意识到，公立的主体地位极端重要，在大的方向上是否会掉头，就很难说清楚了。

　　目前来看，政策没有明确给社会办医设限，但公立的却在扩张，人才溢出红利期已经过去。医保对于基础流量至关重要，在医保不差钱的年代，这也是底层红利，帮助民营医疗实现了广泛的可接受度。

　　那么当下消费医疗是怎样的处境呢？

　　医生方面，大的公立医院溢出红利期不再，但2022年3月1号开始执行的《新医师法》，把多点执业写进去，而中医领域恰恰是最习惯多点执业的细分领域。医保方面，医保缺钱，花钱的口子勒的越来越紧，但却给中医很多实质性的倾斜，如机构依然可以有25%饮片加成，中医相关病种不纳入DRGS考核等。时间窗口，整个中医行业的供给体系，都在被政策驱动着进一步完善，这是相关部门的政绩所在。

图：中医、口腔和眼科医疗服务行业对比，来源：兴业证券

　　基于此，在溢出红利消失的情况下，传统医疗服务模式的增速将严重放缓，而中医连锁却是一个例外。或许企业高速成长的接力棒，正在从传统医疗服务传递至中医连锁这种新模式手中。