广泽奶业完璧归赵两年后,为什么会被投资者用脚投票?

　　7月15日复牌一个月以来，A股“奶酪第一股”妙可蓝多(600882.SH)仍在推进其定增事项。

　　妙可蓝多希望通过非公开发行股份，纳入囊中的是控股股东内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司（以下简称“内蒙蒙牛”）持有的吉林省广泽乳品科技有限公司（简称“广泽乳品”）42.88%股权，加上此前已持有广泽乳品57.12%股权，如交易完成，妙可蓝多将合计持有广泽乳品100%股权，进一步优化对奶酪业务生产销售流程控制。

　　值得一提的是，广泽乳品2020年由内蒙蒙牛4.58亿元增资入股获得其42.88％股权，妙可蓝多此次属于回购广泽乳品少数剩余股份。

　　从资产质地来看，广泽乳品业绩表现亮眼，2020年、2021年分别实现净利润3869.15万元、9174.59万元。

　　不过，从二级市场来看，这场收购似乎并没有被视作利好。

　　甚至在7月15日复牌当天，妙可蓝多随即跳水跌停，从7月15日至8月15日的一个月时间，公司股价跌幅已超过25%。鲜明反差背后，究竟原因何在？

　　两年间蒙牛“一买一卖”

　　广泽乳品原本是妙可蓝多“亲儿子”，此后部分卖身给内蒙蒙牛。

　　2020年1月，内蒙蒙牛以30亿元现金认购妙可蓝多非公开发行不超过1.01亿股，同时内蒙蒙牛以4.58亿元增资入股广泽乳品，获得其42.88%的股权，妙可蓝多仍持有广泽乳品57.12%股权。

　　彼时，广泽乳品的业绩表现并不理想，2018年营收2.92亿元，净利润亏损6.10万元；2019年1-6月营收2.41亿元，净利润亏损120.06万元。

　　不过三个月后，广泽乳品随即扭亏为盈，2019年1-9月实现净利润716.57万元。

　　此后几年，广泽乳品的业绩有了突飞猛进的进步。

　　据交易预案披露，2020年、2021年，广泽乳品分别实现净利润3869.15万元、9174.59万元，业绩增长迅速。

　　按照内蒙蒙牛此前增资入股时，广泽乳品及其实控人柴琇给出的承诺，广泽乳品及其下属企业天津妙可、上海芝然的累积承诺净利润2019年不低于3039.82万元、2019、2020年合计不低于7417.35万元（即2020年不低于4377.53万元）、2019、2020、2021年合计不低于15700.95万元（即2021年不低于8283.6万元）。

　　尽管广泽乳品未完成2020年业绩对赌，但超额完成了2021年业绩对赌。

　　且经粗略推算，广泽乳品2020年、2021年实现净利润3869.15万元、9174.59万元，已分别占到上市公司同期归母净利润（5926万元、1.54亿元）的66%、60%。

　　可以说，广泽乳品已成为妙可蓝多奶酪业务的核心资产。

　　交易预案也提到，“广泽乳品及其下属企业妙可食品、上海芝然已成为上市公司重要的奶酪产品生产运营主体，主要产品包括奶酪棒、马苏里拉奶酪、奶酪片等奶酪产品”。

　　2021年，广泽乳品及下属公司实现奶酪产品总产量达到3.98万吨，占上市公司奶酪产品总产量的70%以上。

　　“通过本次发行股份购买广泽乳品少数股权后，上市公司将消除与大股东共同投资的情况，得以进一步增强对广泽乳品及其下属企业的控制力和独立决策权，提升广泽乳品的经营管理效率，改善上市公司层面对下属各生产运营主体的统筹规划安排能力”，妙可蓝多在交易预案中写道。

　　截至8月12日，由于交易相关的审计、评估及尽职调查等各项工作仍在进行中，此次交易总价格并未确定。

　　8月16日，中国食品产业分析师朱丹蓬向21世纪经济报道记者分析指出，“妙可蓝多此次回购广泽乳品是利好消息，尽管股价阶段性有所回调，但是整体来看，此次收购，加上蒙牛加持，妙可蓝多的奶酪业务会有持续性发展。”

　　同日，CIC灼识咨询合伙人朱悦也认为，“本次交易完成后，广泽乳品重新成为妙可蓝多的全资子公司，妙可蓝多将独立掌握广泽乳品从资产、产业链到营收的生产研发控制权，在奶酪产业的供应链能力将进一步增强。”

　　投资者为何不买单？

　　尽管广泽乳品增长迅速，上市公司自信满满，但市场却意外的给出了截然不同的反馈：7月15日复牌至8月15日的一个月内，妙可蓝多股价下跌超过25%。

　　对于公司近期股价大幅波动，8月17日，21世纪经济报道记者以投资者身份致电妙可蓝多证券事务部，对方仅表示，“公司生产经营一切正常”。

　　投资者的用脚投票，或许与市场的多方面担忧有关。

　　其中一个潜在的市场担忧是，妙可蓝多通过向内蒙蒙牛非公开发行股份回购广泽乳品42.88%股权，能否给出合理的交易总价？

　　事实上，内蒙蒙牛增资广泽乳品时，各方在《投资协议》中就约定了将来妙可蓝多回购广泽乳品的可能性：蒙牛有权尽合理商业努力在股权变更登记完成后24个月内发出股权上翻(上市公司通过发行股票、可转股债券或其他证券的方式，使投资方持有的目标公司全部股权转为上市公司的股份或其他权益工具)的通知，否则，上市公司按约定对广泽乳品42.88％股权进行回购。

　　协议称，回购价应按以下较高者确定：（1）投资金额+投资金额*单利12％/年*投资款支付日到回购日的天数/365；（2）回购时投资方所持有股权所对应的公司经审计的净资产。

　　显然，无论按照哪种回购价计算，如今妙可蓝多回购广泽乳品42.88％股权，交易总价都将高于内蒙蒙牛增资时的4.58亿元。

　　此外，妙可蓝多向内蒙蒙牛非公开发行股份价格拟定为32.23元/股，相比7月1日停牌前收盘价46.8元/股，折价7折左右。

　　有市场人士分析指出，两年前，蒙牛以4.58亿元增资广泽乳品时，该公司所有者权益的评估价值为6.1亿元，交易对价对应估值为10.7亿元。在广泽乳品业绩向好的背景下，理论上其估值也将提升。那么，假设交易总价大幅提升，若妙可蓝多非公开发行价格越低，蒙牛将认购获得的股份越多，也就意味着其余中小股东所持股份占比将相应减少。

　　市场人士认为，“对蒙牛来说，能够以相对低价获得上市公司更多股权，持股比例进一步上升，实现利益最大化，但对中小股东来说，难免会稀释所持股权”。

　　而且，内蒙蒙牛此时参与妙可蓝多的定增，也处在公司近年来股价的相对低点。今年1月，内蒙蒙牛在二级市场上多次增持妙可蓝多，合计约785万股，成本分别高达53.79元/股、41.12元/股和41.45元/股。

　　除了对交易对价的担忧之外，妙可蓝多的估值和奶酪业务前景的担忧也被认为是股价受压的因素。

　　有业内人士向21世纪经济报道记者分析指出，“在疫情反复的大环境下，消费者的消费诉求趋于保守，而且妙可蓝多停牌前一段时间涨幅较大，复牌后股价回调，有可能是对前半个月的补跌。”

　　事实上，妙可蓝多的市盈率明显高于其他乳制品企业，或将经历高估值消化的过程。

　　截至8月16日收盘，妙可蓝多市盈率高达93倍，接近百倍。相比之下，同样布局了奶酪业务的熊猫乳品（300898.SZ）市盈率仅为33倍，伊利股份（600887.SH）市盈率仅为25倍，光明乳业（600597.SH）市盈率为25倍，蒙牛乳业（2319.HK）市盈率为22倍。

　　另一方面，尽管妙可蓝多已成为国内奶酪市占率龙头，但随着越来越多的乳企加入，行业陷入红海竞争，其能否保住原有地位，面临较大的不确定性。

　　根据Euromointor统计，妙可蓝多在国内奶酪消费市场的份额从2018年的3.9%增长至27.7%，超越百吉福，成为国内市场占有率第一的品牌。

　　但随着国内奶酪市场快速成长，除了早期入局者百吉福、安佳等外资品牌，伊利股份、光明乳业等头部乳企，以及奶酪博士、吉士汀等越来越多的新兴奶酪厂商加入该赛道的角逐。

　　一家乳制品企业也向21世纪经济报道记者坦言行业竞争激烈，“奶酪品类头部玩家不断迭代产品，并在直播端绑定头部达人、提高营销费用以提升入局门槛，后进入的品牌如果没有强大的战略决心和资源支持，很难卷得过头部玩家。”

　　此外，价格战也成为潜在的挑战之一。

　　“由于各品牌奶酪棒同质性较强，消费者认为奶酪棒的可替代性较高。2020年开始，奶酪棒市场掀起了一波价格战，妙可蓝多也在洪流中被迫加入”，浦银国际也在今年8月的研报中提到了价格战可能会压低奶酪企业的盈利水平。

　　与此同时，妙可蓝多的收入增长依然离不开大量营销投入。

　　2019-2021年，妙可蓝多的销售费用分别为3.59亿元、7.11亿元、11.59亿元，同期对应营收分别为17.44亿元、28.47亿元、44.78亿元，销售费用占营收的比重分别为20.60％、24.96％、25.87％，且呈逐年上升趋势。

　　对于销售费用增加，妙可蓝多提到，“主要是因为奶酪业务处于快速增长期，公司渠道投入和品牌建设导致广告促销费增加，销售人员增加导致职工薪酬增加”。

　　不过，值得关注的数据是，妙可蓝多2021年一到四季度营收增速分别为140.58%、90.80%、67.58%和57.31%，相比之下，2022年第一季度营收同比增长35.24%，增速已明显放缓。

　　因此，妙可蓝多能否延续前几年的高增长，市场也对此打上了问号。