巴菲特为什么不卖天花板明显，发展缓慢的喜诗糖果？

　　5月17日，都说投资喜诗糖果是巴菲特投资生涯的一个转折，让巴菲特投资思路从“捡烟蒂”变成“滚雪球”。

　　喜诗糖果一直是巴菲特的非卖品，持有至今。

　　1986年股东信中，巴菲特说：“即便这些公司的股价上升到不可思议的高点，我们也不打算卖掉，就像我们全资拥有的喜诗糖果和《布法罗晚报》一样，无论什么人出什么价，哪怕远远高于我们认为的商业价值，我们都不会出售这些公司。”

　　但如果了解一下喜诗糖果，会发现它所在的盒装巧克力行业很令人扫兴，美国人均消费量极低而且上升缓慢。并且它拓展不了业务，只是守着加州地区一亩三分地，销量年增长率只有 2%。这种看起来没什么成长空间的公司，在国内可能会备受冷落。

　　今年股东大会巴菲特再谈喜诗糖果说：“喜诗糖果当前面临的问题不在于是否开新店。我和查理为了把这个品牌推向全球做过很多尝试，每次我们都是在最初觉得走对了方向，但后来发现还是不行。喜诗糖果有101年的历史，虽然有自己的魔力，但魔力也不是无限的。”

　　股神也承认喜诗糖果确实有明显的天花板，那为什么即使有人出离谱高价，巴菲特也不愿意卖呢？

　　一、投资复盘

　　喜诗糖果（Sees Candies）成立于1921年，美国西部历史最悠久最著名的糖果和巧克力食品公司。公司坚持产品品质，即使二战期间原料被定量配给，依然不偷工减料，被迫限量销售，获得极佳的口碑。

　　1972年喜诗接班人准备出售公司专心打理葡萄园，消息递到了巴菲特手上。

　　当时喜诗糖果的销售额为3133万美元，净利润为208万美元，净资产约为800万美元。准备以3000万美元的价格卖出。其亮点在于企业有形资产收益率为208/800=26%，远远高于资金成本以及其他大多数企业。

　　对于是否购买喜诗糖果，巴菲特是有点犹豫的。主要是觉得有点贵。最终出价2500万美元，如果要价再高，他们就准备放手了。3倍多的PB买入，这是巴菲特过去绝对不会干的事。

　　所幸，如愿成交。

　　随着持有的时间越长，巴菲特对喜诗糖果越是喜爱，直接吹上天。

　　1982年股东信中，巴菲特称喜诗糖果为“难以匹敌的企业”（hard-to-match）；

　　1984年股东信，巴菲特称喜诗糖果为“卓越的产品与卓越管理者的结合”；

　　2007年股东信中，巴菲特称喜诗糖果为“梦想生意的原型（the prototype of a dream business）”。芒格更是曾称喜诗糖果为“我们购买过的第一家高品质公司”（the first high-quality business we ever bought）

　　2010年股东信中，巴菲特称喜诗糖果为“我们经营的最好的两家公司之一”；

　　2014年股东信中，巴菲特又称喜诗糖果为“传奇的企业”（Legendary）。

　　喜诗的表现其实超过了巴菲特和芒格的预期，回顾过去的交易他们表达了自己当时的幸运。

　　芒格：“如果当初喜诗糖果卖家的要价再高10万美元，我们就会放弃，那时我们就是那么蠢。”

　　巴菲特：“再高1万美元我们就放弃了。”(大笑)

　　我们从后视镜来看，喜诗糖果的价值是如何体现？

　　巴菲特曾谈论喜诗糖果的护城河时表示：“这个交易的关键在于喜诗糖果公司的品牌、声誉和商标，这是最为重要的东西，这代表客户的忠诚。”

　　喜诗糖果坚持使用上等的原材料，产品始终保持着高质量的品质，经过多年的发展，喜诗糖果早已占据了当地人的心智，在美国加州地区享受非常高的品牌接受度。按照巴菲特的话来说，在加州，如果一个男孩送喜诗糖果作为礼物给女孩子的话，他就能得到对方的吻。而如果送其他品牌的糖果，就没有那么好的效果。

　　而送糖果依托的一种区域文化，尤其在圣诞节给家人、孩子、朋友送糖果几乎成为当地习俗。喜诗在圣诞节这样重大节假日的消费占到很高的比例。

　　如果只在美国西部等主要区域发展，喜诗糖果有很强的定价权，能够在不失去顾客的情况下提高价格，从而获得高额的利润。其他地方没有相关的文化环境或者品牌心智，喜诗糖果就很难有消费者的认可和忠诚。也就没有所谓的定价权，发展有一定难度，盲目扩张反而会减少内在价值。

　　优秀的品牌声望导致喜诗糖果基本不用什么新增投入，就能有很好的生意，即使每年提价客户也都能接受，达成区域垄断的效果。

　　喜诗每年能够产生大量的现金流，巴菲特依靠其高额的分红得到卓越的投资回报。

　　1972-1984年，整体总销量只增加了46%。公司总收入从3134.7万提升到1.36亿，年复合增长13%，营业利润翻6倍多，从208万提升到1338万，年复合16.8%。关键在于平均售价从1.8上涨到5.5。利润率从6.65%提升到9.84%，单店年收入从18.8万提升到63.5万。

　　发展到2007年，喜诗糖果期间总共投入的资本只有从盈余中再投入3200万美元，而30多年里喜诗糖果却为股东贡献了13.5亿美元的税前利润。在扣除所得税之后，全部发给伯克希尔，将资金分配到更有利的地方。

　　而在2019年的股东信中，巴菲特热情洋溢地表示，这笔2500万美元的投资，到今天已经累计带来了超过20亿美元的税前利润。

　　光分红的投资收益翻超过80倍。这还不算上喜诗糖果本身资产的价值增长，也不算巴菲特拿这些现金再投资的收益。

　　二、如果卖了买什么呢？

　　喜诗糖果为伯克希尔带来了稳定的现金流和收益，但成长空间受到了一定的限制，想注资都难，只能保持现有的模式和步调发展。

　　“我们试了50种不同的方法把钱投入喜诗，”巴菲特解释，“要是我们知道有什么方法可以对喜诗额外注资，然后得到现有业务回报的四分之一的话，我们会毫不犹豫地这么做。我们太爱这家公司了。想了无数个主意，还是不知道该怎么把这笔钱放进去。”

　　难以注资扩张，其实也代表难以再造一个喜诗，它凭借品牌声誉已经成了独特的企业，犹如糖果中的奢侈品。

　　喜诗糖果的价值在于，如果想做一个新喜诗来打败原来的喜诗，可能要投入数不清的钱，还未必能成功。

　　马斯克曾经就打算弄一家糖果公司，以挑战巴菲特的喜诗糖果。他们在理念上有所冲突，马斯克在2018年称护城河理念“毫无说服力”。

　　他在一次采访中透露，他曾经认真考虑并尝试推出一家糖果公司，但最终放弃了，因为在进行了广泛的口味测试后，没能找到一种决定性的味道。在他的第一性原理中，如果味道上不能明显取胜，胜算不大。

　　也就是说如果口味上无法取胜，那新喜诗就需要非常多的营销费用和时间精力去抢夺用户的心智。

　　所以喜诗糖果的重置成本可能远远超乎能够估算的水平。而维持它却非常简单。

　　巴菲特：“在美国，像See’s这样的公司并不多。一般来讲，一个企业的利润从500万增至8200万美元，需要大约4亿美元的资本投入。这是因为成长中的公司不仅需要维持其销售增长的运营成本，还有大量的固定资产投入需求。”

　　喜诗糖果已经有百年历史了，如果喜诗糖果存活的时间能够不断拉长，那么这个价值可能就难以估算。毕竟用30年现金流折算和用100年折算，价值完全不同。

　　一个能够一直下金蛋且越下越多的母鸡，应该卖多少钱合适？并且以巴菲特挑剔的眼光来说，能否还有机会买到类似的公司可能要打个问号。

　　从行为经济学的角度，买入和持有逻辑并不一样，因为人类有“损失厌恶”和“禀赋效应”的心理偏差，导致我们对已经拥有的东西评价更高，不愿意轻易换股。持有可以有一定的估值容忍度，而买入要有安全边际。持有更多地赚取业绩增长的钱，而买入更多地赚取估值上升的钱。

　　卖出之后有机会成本，从长期视角而言很难找到一家价钱合适值得买入，长期现金流好，品牌地位好，拥有定价权，且不需要怎么投入，赚钱毫不费力的公司。

　　巴菲特更看重现金流。一般人买股票是买未来，如果一家公司的未来不被看好，就不会有人买它的股票。巴菲特是在寻找“现金奶牛”，也就是能够让自己收获大量现金的公司。再用这些现金去买更多“现金奶牛”的股票，实现公司价值的滚雪球。

　　所以巴菲特不会卖掉一个不断增产印钞机，假设有其他印钞机，如果价格合适，那就是都买，而不是卖掉手上的印钞机。

　　三、结语

　　像喜诗糖果这样好像不太增长，空间不大的公司，可能大部分人都难以发现这会是一个伟大的投资机会。

　　“如果你是聚焦于拟投资资产的未来价格变动，那你就是在投机。”

　　比起金钱回报更重要的是，当发现喜诗是一门出色的、不断发展的生意后，巴菲特认识到，收购一笔优质业务让它继续运作下去要比买下一家价格很低却在苦苦挣扎的公司，然后费时费力甚至费钱地去拯救它要容易和愉快许多。